В ходе торгов на Московской бирже 11 апреля курс евро поднимался
выше 80 рублей. Такое произошло впервые за два с лишним года. Так много единая
европейская валюта в последний раз стоила в марте 2016-го.
В настоящий момент рубль немного отодвинул иностранные валюты от опасных рубежей, тем не менее темпы его ослабления выглядят пугающе. С начала торговой сессии доллар подорожал на 1,13 руб., евро – на 1,49 рубля. В настоящий момент за единицу американской валюты дают 64,14 руб., "европеец" стоит 79,34 рубля.
Рубль сохраняет колоссальную зависимость от геополитической повестки. Появление негативных новостей, в первую очередь о развитии конфликта в Сирии, приводит к новым потрясениям. Накануне после закрытия бирж прошло заседание Совета безопасности ООН, на котором стало понятно, что ситуация в ближневосточной республике далека от разрешения. Из-за этого рубль сегодня утром пережил очередное падение.
Когда все выпустили пар, национальная валюта немного укрепилась, приводит The Bel l мнение аналитика Nordea Bank Дениса Давыдова. Если плохие новости снова появятся, "деревянный" уже сегодня может уйти в диапазон 65-70 руб. за доллар.
Дальнейшее развитие событий на валютном рынке предсказать невозможно. Нефть продолжает уверенно дорожать, и это обстоятельство тянет курс рубля вверх. Падение объема вложений в российские активы тащит нацвалюту в противоположную сторону. В любой момент может вмешаться геополитический фактор, и это окажется решающим обстоятельством.
Пока непохоже, что геополитическая напряженность ослабнет. "Дело Скрипаля" продолжает оставаться на повестке дня. Американцы вновь заговорили об очередной порции ограничительных мер против российского бизнеса, когда наша страна еще не пришла в себя после предыдущего удара.
Конфликт в Сирии, кажется, дальше будет только накаляться. Чем больше американцы говорят о готовности нанести удар по позициям Башара Асада, тем упорнее представители российской власти обещают Вашингтону "серьезные последствия". Тем самым Москва еще больше ослабляет позиции рубля.
Граждане уже готовы броситься в магазины, чтобы скупать на свои рублевые сбережения бытовую технику, пока они не обесценились, или в банки – чтобы купить более стабильную валюту. Эксперты советуют им этого не делать: ситуация остается неопределенной, доллар и евро могут в любой момент уйти с пиковых значений в сторону снижения, и тогда скупивший инвалюту человек окажется в проигрыше.
Российские власти продолжают сохранять олимпийское спокойствие, наблюдая за колебанием рублевого курса. В Министерстве финансов заявили, что не видят угрозы стабильности российской экономики, а потому ведомство не собирается предпринимать каких-либо мер для укрепления рубля.
Пресс-секретарь президента РФ Дмитрий Песков во всем обвинил спекулянтов. "Это эмоциональные проявления, может быть, частично спекулятивные проявления. Здесь требуется спокойная и трезвая оценка ситуации. Вы знаете, что волатильность случается. Система обладает изрядным запасом прочности ", – заявил он.
Премьер-министр России Дмитрий Медведев пообещал , что санкции – это даже хорошо для российской экономики. Мол, наша страна справится с этим давлением и даже обратит его себе на пользу.
Независимые эксперты полагают , что курс рубля стабилизируется, когда прояснится ситуация относительно дальнейших санкций и геополитической напряженности. При этом они предупреждают, что в ближайшие недели доллар не вернется к уровню 57-58 руб., на котором он находился больше года. Коррекция может занять несколько месяцев. "По мере стабилизации ситуации и оценки рисков поддержка со стороны нефти не даст рублю провалиться. Думаю, что возврат курса к 60-61 рублю вполне возможен при отсутствии дополнительного потока негатива", – полагает аналитик УК "Альфа-Капитал" Дарья Желаннова.
.
За последние два месяца рубль заметно укрепился: с 83 рублей за доллар 22 января курс вырос до 67 рублей за доллар к 1 апреля. Но это укрепление не повод для оптимизма, а лишь свидетельство очередного раунда нестабильности на валютном рынке. Хуже всего то, что, позволяя рублю так резко укрепляться, ЦБ упускает реальные возможности стабилизировать курс
Государственные чиновники, экономисты, представители бизнеса практически единогласны в том, что колебания курса, его нестабильность, или, как говорят экономисты, высокая волатильность, - это даже хуже, чем просто ослабление рубля.
И понятно почему. Ведь курс национальной валюты - один из основных ориентиров для принятия решений экономическими агентами в любой стране и на любом уровне, от населения до правительства. В открытых же внешним рынкам экономиках вроде российской, где внешнеторговый оборот формирует значительную часть ВВП, - это главный ориентир.
Во-первых, когда колебания курса высоки, резко возрастают издержки всех сделок, так или иначе связанных с экспортно-импортными операциями. Это, в свою очередь, приводит к дополнительному росту цен из-за фактора неопределенности. Другими словами, от волатильности (в том числе от резких укреплений рубля) страдают не только «импортеры», но и «экспортеры». Более того, курсовая нестабильность представляет проблему и для тех, кто пытается на внутреннем рынке конкурировать с импортом. То есть волатильность мешает импортозамещению.
Во-вторых, потребители, которые хотят продолжать покупать импортные товары, или ездить за границу, или просто сберечь свои накопления, увеличивают валютную долю сбережений, чтобы защититься от неопределенности. Стабилизации рубля все это никак не способствует.
В-третьих, у россиян годами складывалась привычка ориентироваться на курс как на своеобразный показатель стабильности. Скачки курса влияют на их оценку происходящих событий и могут дать населению повод снизить потребление, а предпринимателям - сократить инвестиции. И даже тем предпринимателям, которые от инвестиций отказываться не намерены, становится трудно их планировать.
Стабильный рубль настолько важен для экономики, что это нашло свое отражение на законодательном уровне. И Конституция РФ (статья 75), и Федеральный закон «О Центральном банке Российской Федерации» (статья 3) провозглашают: «Защита и обеспечение устойчивости рубля - основная функция Центрального банка Российской Федерации».
Текущая ситуация: валютные качели
Однако заявления руководителей Банка России пока не дают поводов для оптимизма.
«Мы бы очень хотели, чтобы курс рубля хотя бы к корзине валют был стабилен. Это было бы очень полезно экономике и антиинфляционной политике. Но обеспечить это невозможно
(выделено мной. - С. Б.).»
, - заявляет первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин.
Глава ЦБ Эльвира Набиуллина идет еще дальше. Заявляя, что курс рубля может стабилизировать только диверсификация экономики, она фактически перекладывает с себя на председателя правительства Дмитрия Медведева ответственность, возложенную на нее Конституцией и Законом о ЦБ: ведь если за диверсификацию экономики с кого и спросят, то не с Центробанка, а с правительства.
Когда главное действующее лицо денежного рынка публично расписывается в собственном бессилии, уже не удивляет, что, несмотря на относительную нормализацию экономики, валютные качели продолжают раскачиваться уже более полутора лет (см. график 1).
Вот и текущее укрепление рубля лишь усложняет жизнь агентам российской экономики, поскольку добавляет неопределенности в условия решения стоящих перед ними задач. Ведь что в промышленности, что в строительстве, что в торговле, что в домохозяйстве для планирования действий важен не крепкий, а стабильный рубль.
Возможности ЦБ
Итак, руководители Банка России честно признаются, что они не видят возможности стабилизировать курс рубля своими силами.
В то же время опыт других стран, а также простая логика говорят, что стабильность на валютном рынке возможна и что основные инструменты ее обеспечения находятся в руках именно центрального банка.
У центральных банков есть масса возможностей влиять на курс национальной валюты. Они могут делать это косвенно, например, изменяя ставку, или прямо - совершая операции на валютном рынке. Понятно, что оперативность этих инструментов разная: менять ставку ежедневно и даже ежемесячно - невозможно или проблематично. В то же время операции на открытом рынке могут изменяться ежедневно как по объему, так и по направлению.
При этом важно понимать, что возможности прямого воздействия на курс национальной валюты через операции на открытом рынке коренным образом различаются в случае необходимости укрепления рубля - и его ослабления (см. таблицу 1). Соответственно и позиции ЦБ в его игре (или, если угодно, борьбе) против стихии рынка могут быть сильными (легко защищаемыми) и слабыми (уязвимыми).
Борьба с ослаблением рубля - слабая позиция ЦБ.
Если рыночные силы пытаются ослабить рубль, а Центробанк борется с этим путем интервенций, то его позиция в этом случае слабая. Ресурсы для интервенций (золотовалютные резервы) ограничены. К тому же на экономику страны такие интервенции действуют негативно, поскольку из экономики изымается рублевая денежная масса, а это сокращает совокупный спрос.
Борьба с укреплением рубля – сильная позиция ЦБ.
Если рыночные силы пытаются укрепить рубль, а Центробанк борется с укреплением, то его позиция, наоборот, сильная. Ресурсы ЦБ в этом случае можно считать безграничными (требуются рубли, эмиссия которых находится в его руках). Воздействие рублевых интервенций на экономику - положительное, так как растет рублевая денежная масса, а вместе с ней спрос на товары и активы российского происхождения. Рубль при этом стабилен, его ослабление исключается - ведь мы говорим о борьбе с укреплением рубля.
Силу позиции центрального банка можно увидеть на примерах из мировой практики. Так, в сентябре 2011 года Национальный банк Швейцарии объявил, что не допустит повышения курса более чем 1,2 швейцарского франка за 1 евро, и удерживал этот уровень до января 2015 года. Золотовалютные резервы Швейцарии за это время безо всякого труда пополнились более чем на 200 млрд в долларовом эквиваленте.
Вывод прост: чтобы сохранять курс стабильным, центральный банк должен всегда находиться в сильной позиции. Это и есть ключевое правило стабилизации курса.
Алгоритм для Центробанка
Выполнение ключевого правила стабилизации означает, что операции на открытом рынке ЦБ должен проводить лишь в том случае, если находится в сильной позиции, то есть борется с укреплением рубля (местной валюты). Проще говоря, ЦБ должен скупать валюту, но никогда непродавать ее. В результате волатильность сокращается, колебания курса уменьшаются. Уменьшение волатильности происходит по очевидной причине: из динамики курса исключается фаза укрепления местной валюты.
Используя военную терминологию, можно сказать, что при такой стабилизации ЦБ не ввязывается в бой, когда его позиции слабы. Но отступив на выгодные позиции, удерживает их твердо.
Поскольку Центробанк при этом не ложится грудью на амбразуру, а приспосабливается к рыночному тренду, такую стабилизацию курса рубля можно назвать адаптивной*. Представим действия ЦБ в виде алгоритма из двух простых шагов:
1. ЦБ позволяет рублю ослабляться.
2. ЦБ не позволяет рублю укрепляться.
Действия ЦБ подобны известному выражению «Всех впускать, никого не выпускать». В нашем случае вход долларам в резервы ЦБ разрешен (что согласуется с намерением ЦБ довести золотовалютные резервы до 500 млрд долларов), выход из резервов - запрещен (что соответствует установке президента Владимира Путина «не палить резервы»).
Подобный принцип часто встречается в природе и технике. Рассмотрим несколько аналогий.
Зарядное устройство.
Заряжая свой телефон или планшет от бытовой электрической сети, мы каждый раз сталкиваемся с преобразованием переменного тока в постоянный, необходимый для заряда аккумуляторов. Процесс превращения «волатильного» переменного тока в «стабильный» постоянный ток называется выпрямлением, а соответствующие устройства - выпрямителями. В основе выпрямления тока лежит использование специального прибора - диода, который изучается в курсе физики средней школы. Диод пропускает ток в одну сторону и не пропускает в другую. Так и в нашем случае: для «выпрямления» курсовой динамики ЦБ допускает движение курса в одну сторону и не допускает в другую.
Насос.
Схожий принцип используется в насосах, например в ручном насосе для велосипедных шин. Специальное устройство в насосе - клапан - позволяет воздуху двигаться только в одном направлении**. В противном случае при движении поршня насоса в одну сторону воздух из насоса поступал бы в шину, а при обратном движении поршня воздух из шины возвращался бы обратно в насос и шина не накачивалась бы. Если используется клапан, то вместо переменного и «волатильного» потока воздуха (в шину и из нее) мы получаем постоянный, стабильный поток воздуха, выполняющий полезную работу по накачиванию шины. Клапаны сердца или венозные клапаны тоже позволяют крови двигаться только в одном, правильном, направлении. Так и ЦБ, используя адаптивную стабилизацию курса, будет позволять потокам капиталов двигаться только в нужном для экономики России направлении.
Удав.
Подобным же образом действует удав, убивая свою жертву. Обхватив ее тело плотными кольцами удав… ждет. Он не дает своей добыче вдохнуть, но дает выдохнуть. Когда жертва, пытаясь дышать, делает очередной выдох, удав сжимает ее тело еще сильнее. В конце концов жертва задыхается. В нашем примере с курсами валют жертвой является очень опасный зверь - волатильность, изменчивость курса. Фаза укрепления рубля (местной валюты) для волатильности - аналог вдоха. Но ЦБ, используя адаптивный способ стабилизации, не дает волатильности вдохнуть и таким образом душит ее.
Другие аналогии.
Не дать рублю укрепиться перед ослаблением - все равно что не дать спортсмену разбежаться перед прыжком в длину, а позволить ему прыгать только с места. Или то же самое, что не дать дровосеку размахнуться топором, чтобы отрубить сук. Отсутствие укрепления (как аналога размаха, разбега) уже само по себе снижает импульс последующего ослабления рубля.
Пример Китая
Возможно, кому-то предложенный метод стабилизации кажется умозрительным. Но это реальная практика многих центробанков мира. Выше мы уже приводили пример из практики Национального банка Швейцарии. Таким же образом на протяжении четверти века (!) действовал Народный банк Китая (см. график 2).
Как показывает китайский опыт, адаптивная стабилизация не означает постоянного ослабления валюты. На графике видны продолжительные периоды стабильного курса. Например, курс юаня был стабильным более трех лет, с сентября 1986-го по ноябрь 1989 года. Но рекордным стал период стабильного курса с февраля 1994-го по июнь 2005-го - более десяти лет! (Начав с середины 2014 года «палить» резервы, Китай отошел от проверенного десятилетиями правила, что стало одной из причин нарастающих проблем в экономике КНР.)
Другими словами, адаптивная стабилизация не означает постоянного ослабления курса рубля (местной валюты), а приводит к стабилизации курса на длительных промежутках времени.
*Существуют и другие, более «продвинутые» способы стабилизации (см., например, «Два способа стабилизировать курс валюты», https://mpra.ub.uni-muenchen.de/69673/1/MPRA_paper_69673.pdf).
**В самой шине этой же цели служит другой клапан - ниппель.
Стабилизация рубля
Каким был бы курс рубля, если бы руководители нашего ЦБ в ноябре 2014 года не умыли руки, а прибегли к простейшему алгоритму адаптивной стабилизации? Наглядно это показано на графике 3.
Как видим, адаптивная стратегия стабилизации могла бы более года обеспечивать практически стабильный курс в диапазоне 68–71 рублей за доллар. Это разительным образом отличается от наблюдавшихся в это время разрушительных для экономики валютных качелей, обозначенных красной линией (см. также график 1).
Положение красной линии ниже голубой на графике 3 говорит о том, что ЦБ «пришлось бы» (и успешно) бороться с укреплением рубля, пополняя при этом золотовалютные резервы.
Сказанное применимо не только к нынешнему поколению руководителей Центробанка. Адаптивная стабилизация курса была возможна (и была бы крайне полезна) все последние двадцать лет (см. график 4).
Как видно на графике 4, курс рубля мог быть исключительно стабильным с конца 2000-го до конца 2014 года (четырнадцать лет!). С отметки 27,8 рубля за доллар курс испытывал бы всего два шага изменения: до 32 рублей (на 15%) к декабрю 2002 года и до 36 рублей (на 13%) к февралю 2009-го.
В этом случае страна не только нарастила бы валютные резервы. В экономику поступили бы дополнительно триллионы рублей. И при правильной политике ЦБ и Минфина эти рубли не стали бы причиной инфляции. Напротив, будучи связанными, к примеру, долгосрочными облигациями правительства и ЦБ, они превратились бы в длинные деньги, которых так не хватает российской экономике.
Более того, вполне вероятно, что при таком сценарии произошедшей в декабре 2014 года резкой девальвации не было бы вовсе. Во-первых, адаптация к изменениям внешней конъюнктуры проходила бы с упреждением, а не с отсрочками из-за валютных интервенций ЦБ. Во-вторых, в этом сценарии золотовалютные резервы ЦБ вполне могли бы превышать 1 трлн долларов, что повысило бы доверие населения, равно как внешних и внутренних инвесторов, к рублю и рублевым активам.
Техника исполнения
Итак, ЦБ может и должен бороться с резким укреплением рубля. Если для этого будут использоваться рублевые интервенции (а не снижение ключевой ставки), то будет достигнута стабилизация курса, а в экономику начнут поступать столь необходимые сейчас для экономического роста деньги.
Здесь важно отметить один технический нюанс. К лету 2015 года, когда рубль укрепился до 49 рублей за доллар по официальному курсу, ЦБ начал рублевые интервенции*. Казалось бы, это то, что надо. Но с точки зрения стабилизации курса правило, которому следовал ЦБ, ежедневно покупая валюту (по 200 млн долларов), следует признать крайне неудачным. Именно следование этому правилу стало одной из главных причин (наряду с динамикой нефтяных цен и слишком поспешным снижением ключевой ставки) последовавшего очередного цикла ослабления рубля.
Чтобы курс был стабильным, алгоритм рублевых интервенций должен быть иным. Правильный алгоритм увязан не с постоянством объемов рублевых интервенций, а с постоянством курсовых уровней. Например, для защиты рубля от укрепления на уровне 67 рублей за доллар (этот курс взят лишь для примера, таков официальный курс на момент написания статьи), Центробанк должен выкупать любой объем валюты, необходимый для защиты этого курса. И если в один день для этого придется выкупить 2 млрд долларов, а в другой лишь 5 млн долларов, то именно такие объемы и надо выкупать.
Именно благодаря такой гибкости рублевые интервенции гораздо удобнее в применении, чем ставка. Объем рублевых интервенций можно менять ежедневно, а вот представить себе ежедневное изменение ключевой ставки просто невозможно.
Если же рубль начнет ослабляться, то в полном соответствии с описанным выше алгоритмом Центробанку не следует сопротивляться этому. Надо лишь поменять «рубеж обороны» и защищать рубль от укрепления уже на новых уровнях.
Заключение
Стабилизация курса рубля вполне возможна. И если Банк России воспользуется описанным в статье международным опытом, он не только привнесет на валютный рынок столь необходимую, по общему мнению, стабильность. Он тем самым начнет наконец способствовать возобновлению экономического роста. И выполнит вполне решаемую и возложенную на него Конституцией России прямую задачу.
*Мотивом этих интервенций была объявлена необходимость пополнения золотовалютных резервов
Москва, 7 октября - "Вести.Экономика". Центробанк может ускорить экономический рост, если использует возможности по стабилизации курса рубля по схеме, которую в разное время успешно применяли Швейцария, Китай и сама Россия, считает Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ".
Рубль ослабляется с января 2018 г. В сентябре среднемесячный курс составил 67,1 руб. за доллар. Месяц назад аналогичный показатель был равен 66,4. Темпы падения рубля замедлились.
Тем не менее, как видно на графике, с января 2016 г. (когда курс рубля был минимальным) рубль укрепляется. Текущее ослабление рубля, начавшееся с января 2018 г., пока выглядит как коррекция в этой тенденции укрепления.
Центробанк может легко стабилизировать курс, когда рыночные силы пытаются укрепить рубль. Механизм очень прост: если наблюдается тенденция к укреплению рубля, то ЦБ может определить уровень, при котором дальнейшее укрепление рубля нежелательно. На этом уровне Центробанк начинает "печатать" любое необходимое количество рублей и выкупает на рынке любое количество долларов, удерживая курс практически постоянным. Ресурс, который Центробанку нужен в этом случае, – это рубли, которые у него (как у эмитента) имеются в неограниченном количестве.
С 2011 по 2015 гг. такой способ стабилизации использовал Банк Швейцарии. Осенью 2011 г. он объявил, что не допустит укрепления швейцарского франка по отношению к евро. В качестве целевого курса был обозначен курс 1,2 швейцарского франка за один евро. И, несмотря на неоднократные попытки укрепления, швейцарский центральный банк уверенно удерживал рубеж 1,2 более трех лет (график 2).
Печатая франки и покупая на них валюту, ЦБ Швейцарии нарастил за это время валютные резервы более чем на 200 млрд в долларовом эквиваленте. Подобную тактику мог бы использовать и Банк России. Рассмотрим это на примерах.
Как Банк Швейцарии в приведенном выше примере, российский Центробанк мог "напечатать" любое количество рублей, чтобы удержать курс на отметке 67 руб. за доллар. В этом случае ЦБ вынужден бы был в борьбе с укреплением печатать новые рубли, покупать на них валюту и (опять же как Банк Швейцарии) пополнять свои валютные резервы. Одновременно с этим эмитированные рубли поступали бы в экономику, что способствовало бы ее ускорению, о чем будет сказано далее. Графически изобразить это можно так, как показано на графике 3.
Источник: "Финам", расчеты С. Блинова
Вместо укрепления, а затем ослабления, все это время курс рубля оставался бы постоянным: 67 руб. за доллар. Можно косвенно оценить возможные объемы выкупаемой валюты при сценарии стабилизации курса на этом уровне. Курс рубля, который мы фактически наблюдали с апреля 2016 по сентябрь 2018 г., поможет нам в этой оценке. Ведь он в значительной мере отражал равновесный курс, то есть курс, при котором ЦБ не вмешивается в курсообразование с помощью интервенций. Действительно, ЦБ декларировал и проводил политику невмешательства в курсообразование в этот период.
Это значит, что в сценарии стабилизации курса на отметке 67 Центробанку сначала приходилось бы выкупать относительно немного валюты (небольшое расстояние между голубой и черной линиями на графике 1). Но к середине 2017 г. объем пополнения ЗВР заметно увеличился бы (расстояние между голубой и черной линиями больше). Красная область на диаграмме как раз символизирует интенсивность пополнения ЗВР. Другими словами, чем больше расстояние между уровнем 67 (черная прямая линия на графике) и фактическим уровнем курса (голубая линия на диаграмме), тем больше валюты потребовалось бы выкупать Центробанку.
Отличие от сценария "стабилизация курса на уровне 67" в следующем:
Объем пополнения ЗВР при стабилизации на уровне 75 был бы больше, чем на уровне 67. Это на графике 5 отображается большей площадью "красной зоны" (сравните с графиком 3).
В этом сценарии даже сейчас (при прочих равных) ЦБ мог бы не прекращать скупку валюты, так как равновесный курс доллара все еще был бы ниже курса стабилизации (голубая линия ниже уровня стабилизации). Почему этот вариант был бы предпочтителен, мы расскажем далее.
И некоторые страны говорят о том, что они вмешиваются в работу валютных рынков, чтобы прямо влиять на курс. Недавний пример: Чехия провозгласила, что она будет влиять на валютный курс, чтобы достичь своих целей по инфляции, потому что они борются с дефляцией. Некоторые страны, хотя, может, это и не приветствуется, говорят, что они вмешиваются в подобную работу, чтобы поддержать конкурентоспособность своих экономик.
Если мы посмотрим на данные по странам, прежде всего с формирующимися рынками, многие из них на протяжении пяти лет и в течение последнего года увеличивали золотовалютные резервы. Безусловно, можно говорить о некоем элементе переоценки, но большинство из них осуществляло прямые покупки валюты на рынке. Мы видим, что за пять лет Австралия, например, нарастила свои золотовалютные резервы где-то на 30%, Израиль, Канада - на 40%, Бразилия - на 50%, Индонезия - на 70%, Мексика почти удвоила, хотя у некоторых из них изначально был не очень высокий уровень этих резервов. Тем не менее определенной тенденцией является то, что центральные банки пополняют золотовалютные запасы в условиях повышения волатильности глобальных рынков (мы это видим), для того чтобы противостоять внешним шокам и поддержать доверие инвесторов.
Кроме того, им часто приходится выступать в виде кредитора последней инстанции не только в национальной валюте в силу того, что многие национальные предприятия и банки имеют и активы, и обязательства в иностранной валюте. И некоторые центральные банки говорят о том, что они предоставляют инструменты для рыночных объектов, а также хеджинговые инструменты для сложных ситуаций, но, надо сказать, что анализ действий этих стран показывает, что пополнение золотовалютных резервов практически не отражается на их способности достигать инфляционные показатели. …Подводя итог, я бы хотела ответить так: мы считаем, что наша постепенная, плавная политика по пополнению золотовалютных резервов не противоречит нашим целям по снижению инфляции и по ее удержанию на уровне около 4%"
(цитата из выступления Эльвиры Набиуллиной на Петербургском международном экономическом форуме, 18 июня 2015 г.).Другими словами, руководители ЦБ признают, что можно покупать валюту даже не отказываясь от режима таргетирования инфляции.
Загадочный рост 1997 г.
С 1990 по 1998 гг. включительно ВВП России падал, единственным исключением был 1997 г. Объяснить этот рост нефтяными ценами невозможно, потому что цены на нефть в 1997 г., наоборот, начали падать после непрерывного роста в течение трех лет (1994-1996 гг.).
Зато рост ВВП в 1997 г. вполне может объясняться политикой ЦБ по удержанию курса рубля на практически фиксированном уровне. Когда в Россию начал прибывать капитал, привлеченный высокими процентами по ГКО, Центробанк (почти в точности как в примере с банком Швейцарии) начал бороться с укреплением рубля, а значит, начал печатать рубли и покупать на них валюту. Золотовалютные резервы стали быстро расти, достигнув максимума $24,5 млрд к середине 1997 г., увеличившись за 12 месяцев на 55%.
Но росту экономики способствовал не рост резервов, а рост рублевой денежной массы в реальном выражении. Благодаря операциям ЦБ на валютном рынке в экономику добавлялась рублевая денежная масса, которая жизненно необходима для экономического роста. Именно в этом и был секрет "загадочного" роста экономики в 1997 г. на фоне падающих цен на нефть.
Как только "борьба с укреплением рубля" прекратилась, прекратился и экономический рост. Более того, начатый Центробанком обратный процесс – борьба с ослаблением рубля путем интервенций – уменьшал рублевую денежную массу и привел к кризису.
Рост в 2000-х гг.
С 2000 по 2008 гг. экономика России росла высокими темпами. И происходило это благодаря тому же механизму. Борясь с укреплением рубля (до 2003 г. это даже больше было похоже на борьбу за ослабление рубля), ЦБ выкупал на рынке огромное количество валюты, а в экономику России поступали так нужные ей рубли.
Курс при этом не был строго фиксированным. С января 2003 г. по июль 2008 г. ЦБ боролся с укреплением, как бы сдавая позиции, позволяя рублю постепенно укрепляться. И рубль укрепился за это время с 32 до 23 руб. за доллар. Но борьба с укреплением рубля при этом все равно шла, ведь золотовалютные резервы при этом выросли с $11 млрд в 1999 г. до $597 млрд в середине 2008 г., а главное – работал механизм роста экономики: рублевая денежная масса росла в номинальном выражении на 40-50%, а в реальном – на 20-40% в год.
Именно этот рост реальной денежной массы способствовал тому, что экономика росла высочайшими темпами и ВВП практически удвоился за этот период в реальном выражении. Объясняется это тем, что ВВП и реальная денежная масса имеют практически 100%-ю корреляцию (график 5).
И опять экономика была отправлена в нокаут, как только с августа 2008 г. ЦБ прекратил борьбу с укреплением рубля и начал проводить валютные интервенции, сокращающие денежную массу. По этой же схеме происходил рост в 2010-2011 гг.: борьба с начавшимся укреплением рубля, скупка валюты в резервы, добавление рублей в экономику и, как следствие, экономический рост. И опять, как только начались валютные интервенции и изъятие рублей в ходе этих интервенций, рост экономики не только прекратился, но и сменился падением.
Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ"
Как же можно использовать этот испытанный и в России, и в других странах механизм экономического роста?
Во-первых, надо начинать борьбу с укреплением рубля. Можно начинать делать это на текущих уровнях (сейчас курс 65-67 руб. за доллар). Во-вторых, надо максимизировать масштаб "борьбы с укреплением". Мы показали, что на экономику благотворно влияет не сам по себе стабильный курс, а добавление рублей в ходе стабилизации курса.
Именно поэтому ЦБ может принять меры, которые усилят тенденцию рубля к укреплению, например более решительно поднимая ключевую ставку. И когда эта тенденция (укрепления рубля) начнет проявляться, необходимо действовать по схеме банка Швейцарии, удерживая намеченные рубежи и не давая рублю укрепиться. Получается нетривиальный подход: ЦБ должен "организовать" укрепление рубля, чтобы самому же с ним потом и бороться.
В-третьих, если в силу каких-то причин наметится ослабление рубля, то это не будет проблемой. Наоборот, это будет только на руку Центральному банку. Ведь в этом случае он может перенести "оборонительные рубежи" и защищать рубль от укрепления не на уровне 67, а на уровне, например, 75 руб. за доллар, как показано на графиках 3 и 4. Выгода же такого отступления в том, что тенденцию укрепления рубля, которая нужна Центробанку, гораздо легче "организовать", когда курс 75, а не 67.
Можно отметить, что подобную тактику проводил на протяжении многих лет Народный банк Китая. Юань удерживался от укрепления практически постоянно. Если же происходило ослабление юаня, то ЦБ Китая соглашался с этим и борьба с укреплением всего лишь переносилась на новый уровень (график 6, период 1981-2005 гг.).
Неуправляемая валюта
Чем ниже падает рубль, тем чаще приходится слышать разговоры о том, что неплохо бы Банку России навести порядок в подведомственном хозяйстве и стабилизировать курс рубля. Мне такие идеи кажутся архаичными и деструктивными, так как их негативные последствия заведомо превышают возможный положительный эффект.
Еще кризис 1997/98 года показал, что в современном мире с его глобализацией и интеграцией финансовых рынков идея управляемого курса национальной валюты себя изжила. Тогда подряд рухнули Чехия, Таиланд, Южная Корея, Индонезия, Филиппины, Малайзия, Россия, Турция; чуть позже Бразилия и Аргентина. Все те страны, которые на протяжении нескольких лет пытались проводить политику управляемого курса, вынуждены были от нее отказаться, оказавшись ввергнутыми в кризис большей или меньшей тяжести.
Большинство стран хорошо выучили этот урок и больше никогда не пытались возвращаться к старому; Россия же в свою очередь оказалась в меньшинстве. И если политика сдерживания укрепления рубля в период быстрого роста нефтяных цен, экспортной выручки и притока капитала была относительно успешной (за счет наращивания валютных резервов курс рубля удавалось удерживать, расплачиваясь, правда, высокой инфляцией), то попытки удержать курс рубля от снижения путем проведения валютных интервенций оказались безуспешными. Не удались такие попытки ни в кризис 2008-2009 годов, когда председателем Банка России был Сергей Игнатьев; ни в относительно спокойном 2013-м, когда председателем российского Центробанка стала Эльвира Набиуллина; ни тем более в 2014-м, когда российской экономике пришлось по «гамбургскому счету» заплатить за геополитические авантюры Кремля и одновременно с этим столкнуться с падением мировых цен на нефть.
Нельзя сказать, что Банк России совсем не учил уроки прошлого. В недолгий период с сентября 2012-го по май 2013 года российский Центробанк без объявлений фактически проводил политику плавающего курса рубля (для этого нужно было всего лишь отказаться от проведения валютных интервенций в любую сторону), и, хотя курс рубля двигался в достаточно широком коридоре, никто на эти колебания не обращал серьезного внимания. То есть уже к тому времени экономика и банковская система были готовы к свободному плаванию рубля. Но приход нового руководителя Банка России и, видимо, новые политические задачи, которыми она руководствовалась, привели к тому, что регулярные валютные интервенции в поддержку курса рубля возобновились с лета 2013 года.
Крепкие банки
Особо нужно подчеркнуть готовность к нынешнему кризису российской банковской системы, которая, напомню, вошла в 2008-2009 годах с открытой валютной позицией (превышением валютных обязательств над валютными активами), которая была больше, чем размер совокупного капитала банковской системы. Собственно говоря, именно поэтому российским властям понадобилось проводить беспрецедентную по своим масштабам операцию по спасению банков, которая обошлась более чем в 4% ВВП. К кризису 2014-2016 годов российские банки подошли в гораздо лучшей форме, по крайней мере двукратную девальвацию рубля они пережили довольно спокойно. Это не означает, что в банковской системе нет проблем вообще, но они связаны либо с отвратительным менеджментом в госбанках, которые требуют поддержки от государства при любом удобном случае (ВЭБ, ВТБ, Россельхозбанк), либо с плохим качеством банковского надзора в самом Банке России, что приводит к массовым случаям выявления банков, полностью растерявших свой капитал.
В ноябре 2014 года Банк России, похоже, осознав бесперспективность политики поддержания курса рубля в условиях введенных западных санкций и начавшегося снижения нефтяных цен, заявил о переходе к плавающему курсу рубля. Хотя это решение было принято не в самый подходящий момент (давление на курс рубля начало резко расти в преддверии сезона предстоявших высоких платежей по внешнему долгу) и было реализовано не лучшим образом (не успев сделать это заявление, Центробанк возобновил практику валютных интервенций), оно было стратегически верным, и правильность этого решения была подтверждена весьма быстро: уже в конце января 2015 года ситуация на валютном рынке начала быстро меняться к лучшему.
С одной стороны, после прохождения пика платежей по внешнему корпоративному долгу в декабре 2014 — январе 2015 года спрос на валюту со стороны российских банков и компаний, занимавших деньги на внешних рынках, резко упал, а введение Банком России в практику своей работы кредитования банков в валюте (валютное РЕПО) позволило многим экспортерам закрыть дефицит валютной ликвидности и снизить свой текущий спрос на валюту.
С другой стороны, повышение процентных ставок по рублевым депозитам, осуществленное банковской системой в конце декабря 2014 — январе 2015 года вслед за тем, как Банк России повысил свою ключевую ставку до 17%, совпало с началом периода повышения нефтяных цен и привело к изменению сберегательного поведения населения, которое перестало покупать валюту (а с середины весны стало активно ее продавать) и стало наращивать рублевые сбережения. (Ровно так же население реагировало на повышение ставок по банковским депозитам весной 2009 года, и странно, что Банк России не понял этого раньше.)
Более того, в первом полугодии прошедшего года нефть медленно, но уверенно подрастала в цене и к началу лета превысила отметку $65/барр. На этой основе произошли стабилизация курса рубля весной 2015 года и его укрепление до уровня выше 50 руб./$, а в мае—июне Банк России смог слегка нарастить свои валютные резервы, поскольку укрепление рубля на фоне дорожающей нефти стало чересчур стремительным.
В итоге уже к лету 2015 года платежный баланс России стабилизировался. Хотя платой за равновесие стало резкое падение импорта товаров и услуг и падение потребления российского населения, равновесное состояние платежного баланса привело к тому, что новая волна снижения цен на нефть, начавшаяся в середине прошлого лета и последовавшая вслед за ней 50-процентная девальвация рубля не привели ни к ажиотажному росту спроса на валюту, ни к панике на финансовых рынках. И реальный сектор российской экономики, и российское население приспособились к новым правилам курсообразования и к новому уровню курса рубля, достаточно спокойно переживая все происходящее с рублем.
Без лишних движений
В такой ситуации целесообразность активных действий Банка России по сдерживанию ослабления рубля вызывает сомнения. С одной стороны, власти уже признали, что нынешний уровень валютных резервов если не является минимально допустимым, то точно не позволяет проводить массированные валютные интервенции в поддержку рубля; тем более проводить интервенции, направленные, по сути дела, против мирового рынка нефти. В последнее время рубль стал практически стопроцентно нефтяной валютой: изменения его курса с 2013 года на 92% объясняются изменением цен на нефть. С другой стороны, при стабилизации курса рубля неизбежно будет один крупно проигравший — федеральный бюджет, зависимость которого от нефтегазовых доходов была всем хорошо известна, но который не сделал ничего для повышения своей устойчивости. В результате если российская экономика нашла свое равновесие и при курсе 70 руб./$, и при курсе 75 руб./$, и при курсе 80 руб./$, то чем ниже уходят цены на нефть, тем больше становится дыра в доходах федеральной казны.
Хотя все привыкли смотреть на нефтяные цены в долларовом выражении, на самом деле федеральный бюджет зависит от рублевых цен, то есть от произведения мировой цены на курс рубля.
По-настоящему привыкание российского бюджета к высоким ценам на нефть произошло после 2011 года, когда российский платежный баланс стал равновесным и Банк России де-факто перешел к плавающему курсу рубля. Тогда рублевая цена URALS не только ушла выше 3000 руб./барр., но и продолжала свой рост до начала 2014 года. В бюджете 2016 года эта величина заложена на уровне 3165 руб. ($50/барр. и 63,3 руб./$), что в сентябре могло рассматриваться как консервативная оценка, по нижней границе среднесрочного коридора 3000-3500 руб./барр. (фактическая рублевая цена первого полугодия была 3276 руб.). Но во втором полугодии эта величина упала до 2915 руб., а в четвертом квартале — даже ниже 2700 руб.). Соответственно, стабилизация курса рубля при снижающихся и даже при текущих ценах на нефть приведет к тому, что недостаток доходов у федерального бюджета не будет снижаться и даже, может, будет нарастать.
Исходя из всего сказанного готов предположить, что ни в Кремле, ни в Белом доме, ни тем более на Неглинной сегодня всерьез не рассматривают возможность массированной поддержки курса рубля за счет растрачивания валютных резервов. При относительно плавной динамике курса ни отметка 80, ни 85, ни 90, ни (страшно сказать) 100 рублей за доллар не станет тем триггером, который может спровоцировать возврат к тому, от чего с таким трудом отказались. Подтолкнуть к попыткам стабилизации курса национальной валюты, так же как и к попыткам ввести какие-либо валютные ограничения, может резкое падение (на 20-30-40%) курса рубля в течение короткого времени, как, например, это было в начале декабря 2014 года. Но представить себе такое падение в нынешних условиях, когда задолженность банковской системы перед Банком России по рублевым кредитам устойчиво снижается, я не могу. Играть против рубля можно, только получая дешевую рублевую ликвидность от Банка России. А сегодня ни Банк России не намекает на правильность такой политики, ни банки не демонстрируют готовности сыграть против национальной валюты.
Не буди лихо, пока оно тихо — гласит русская поговорка. На валютном рынке сегодня на самом деле «тихо», и это устраивает российские власти.
Сергей Алексашенко старший научный сотрудник Института Брукингса, первый зампред ЦБ в 1995–1998 годахПо его мнению, девальвация рубля связана со снижением цен на нефть и геополитическими рисками.
«Мы ситуацию отслеживаем. Она должна прийти в новое равновесие. И стоимость валюты с учётом нового положения, и в торговом балансе, и с учётом оттока капитала, ищет свои равновесные положения. <…> Мы надеемся, что это в ближайшее время произойдёт. Мы получим некие новые уровни балансировки платёжного баланса и дальше будем смотреть, как будет ситуация развиваться», — цитирует министра финансов ТАСС.
Впрочем, прогноз главы Минфина по поводу скорой стабилизации российской валюты пока не спешит сбываться — на сегодняшних валютных торгах рубль вновь продемонстрировал отрицательную динамику. С утра «деревянный» установил новый исторический минимум на уровне 40,37 рубля за доллар. Официальный курс американской валюты, установленный ЦБ на субботу, 11 октября, составил 40,21 рубля.
Исторический максимум к рублю установил и евро — официальный курс европейской валюты ЦБ установлен на уровне 51,05 рубля. Последний рекорд «европейца» на отметке 50,94 рубля был зафиксирован в марте.
Мы обратились к экспертам и выяснили, что мешает российской валюте прекратить падение и когда рубль всё-таки стабилизируется.
Мэр города Химки, экс-руководитель Департамента инвестиционной политики Минэкономразвития Олег Шахов
Стабилизация курса, без сомнения, произойдёт в среднесрочной перспективе, поскольку это крайне важно для населения, с точки зрения существенного роста инфляции, и власти это хорошо понимают. На данный момент такие сильные движения во многом спекулятивны: игроки реагируют на негативный новостной фон, снижение нефтяных котировок. Регулятор выходит на рынок, чтобы демпфировать такое резкое ослабление национальной валюты, но делает это аккуратно. В такие моменты успокоить валютный рынок крайне сложно, и нет смысла расходовать значительную часть золотовалютных резервов.
Укрепление рубля можно ожидать ближе к концу года, когда закончится пик выплат зарубежных заимствований корпоративным сектором — спекулянты успокоятся, произойдёт осознание того, что для паники нет причины, и национальная валюта имеет все шансы укрепиться на 1-2 рубля.Укрепление рубля можно ожидать ближе к концу году, когда закончится пик выплат зарубежных заимствований корпоративным сектором - спекулянты успокоятся, произойдет осознание того, что для паники нет причины.
ЦБ очень важно успокоить рынок, дать понять, что ситуация находится под контролем и регулятор успешно выполняет данную функцию. Когда рынок успокоится, за счёт аккуратных валютных интервенций можно будет добиться стабилизации курса.
Александр Разуваев, директор аналитического департамента «Альпари »
Международные резервы позволяют Банку России в краткосрочном плане установить, наверное, практически любой курс. При желании ЦБ может легко вернуть его на старую отметку в 30-35 рублей за доллар. Однако наши монетарные власти предпочитают не тратить резервы, соответственно, в ближайшее время курс российского рубля будет следовать за ценами на нефть. А они должны подрасти ближе к отопительному сезону. Плюс с каждым днём растёт вероятность сокращения квот ОПЕК.
Ситуация выглядит тревожно, прежде всего, в средне- и долгосрочном плане. В следующем году ФРС США начнёт повышать ставку, что автоматически приведёт к укреплению доллара против большинства валют, падению развивающихся фондовых рынков и, главное для России, сырьевых товаров. Доллар США остаётся валютой инвестиций, а не валютой производства. Проблема в том, что американская ставка стартует почти с нулевой отметки. И с высокой вероятностью мир столкнётся с долгосрочным циклом её повышения, что при прочих равных означает долгосрочный «медвежий» цикл в ценах на нефть. Капиталоёмкие и рисковые месторождения российской Арктики могут в итоге стать просто нерентабельными. Падение цен на нефть может совпасть с падением её добычи в России. А это не сулит ничего хорошего для российского рубля.
Ермаков Роман, аналитик управления инвестиционных операций, «Ланта-Банк»
В основном на рубль оказывает давление ряд факторов. Во-первых, мы наблюдаем продолжающееся снижение котировок нефти (с начала года нефть подешевела уже примерно на 15 %), и сейчас марка нефти BRENT торгуется возле отметки $89 за баррель. Во-вторых, влияние на рубль оказывает геополитика и ограничительные меры на привлечение капитала в отношении ведущих российских банков со стороны США и ЕС. В-третьих, американская валюта сейчас укрепляется ко всем валютам развивающихся стран, поэтому предыдущие два фактора только придали дополнительное ускорение для роста доллара США против рубля.В сентябре российским компаниям необходимо было произвести рефинансирование внешнего корпоративного долга, что также способствовало ослаблению национальной валюты (объём корпоративного долга к погашению до конца этого года составляет 33 млрд долл., в следующем — 57 млрд долл.).
Мы полагаем, что в текущих условиях регулятор действует достаточно предсказуемо и адекватно ситуации. В то же время введение более долгосрочного валютного РЕПО, о котором говорила недавно руководитель ЦБ, на наш взгляд, необходимо осуществить как можно скорее, чтобы сбить спекулятивную атаку на национальную валюту, т. к. уже сейчас понятно, что валютные интервенции мало помогают в стабилизации курса рубля.
Вместе с тем сейчас можно достаточно уверенно сказать, что рубль сильно перепродан относительно аналогов из развивающихся стран. Мы прогнозируем, что корпорации уже аккумулировали большую часть валюты для предстоящих до конца года погашений, и такого значительного давления на рубль с их стороны уже не будет. Есть риск массовой конвертации рублёвых депозитов в валюту со стороны населения. Мы полагаем, что уровень в 40-40,5 руб./долл. является привлекательным для фиксирования позиций в американской валюте. Средневзвешенный курс на октябрь в районе 38,5 рубля за одного американца нам видится достаточно адекватным текущему состоянию российской экономики.
